Одним из важнейших предположений гипотезы эффективного рынка является рациональность участников рынка. Это означает, что торговцы действуют разумно и оптимально – быстро получают информацию, правильно ее понимают, делают верные выводы о влиянии этой информации на поведение цены и быстро принимают наиболее выгодные решения и их реализуют. Всем, даже самым далеким от реальности теоретикам, было понятно, что на самом деле торговец может сделать ошибку на любом этапе, однако в силу большого количества торговцев на рынке рынок в целом должен быть похож на такого разумного торговца. И накопленная статистика поведения цен это в большинстве случаев подтверждала. Рынок в целом выглядел как очень разумный инвестор, обыграть которого крайне трудно.
19 октября 1987 года случился черный понедельник. Индекс Доу-Джонса упал за день более чем на 20 %. На тот момент это было исторически максимальное значение падения главного американского индекса за один день. Никаких внешних экономических или иных разумных причин, которые могли бы вызвать такое сильное и короткое падение, так и не было найдено. Многие разорившиеся торговцы проклинали автоматические алгоритмы, которые в тот день, действительно генерировали повышенный уровень заявок на продажу, закрывая позиции по стоп-лоссам. Однако, детальное разбирательство реабилитировало торговых роботов – объем заявок на продажу от людей был даже выше, чем от роботов. Наиболее разумным объяснением произошедшего оказалось массовое помешательство практически всех участников рынка. Вместо того, чтобы вести себя разумно и покупать дешевеющие акции все участники рынка одновременно иррационально решили продавать. В рамках гипотезы эффективного рынка такое событие, конечно, может случиться, но примерно один раз в миллион лет.
Иррациональный крах 1987-го оборвал на взлете бум портфельных алгоритмов. Как в том анекдоте: «ложечку потом нашли, но осадок остался». Несмотря на реабилитацию портфельных роботов, многие участники рынка стали с опаской относиться к алгоритмам. Естественно, столь значительное событие, требовавшее объяснения, породило всплеск исследований. С одной стороны экономисты серьезно занялись изучением того как же на самом деле люди вообще и инвесторы в частности принимают решения. Это направление получило название «поведенческие финансы» и в его рамках было выяснено, что механизм принятия решений людьми достаточно далек от разумного поведения, предполагаемого гипотезой эффективного рынка. Люди подвержены множеству ошибок в оценках происходящего, их решение может опираться на эмоции и ошибочную трактовку информации, они склонны слепо доверять тому, что подтверждает их мнение и полностью игнорировать факты против и т.д. Был даже придуман специальный термин – ограниченно рациональный инвестор. Это такой человек, который стремится быть разумным, но подвержен множеству ошибок, характерных для сознания людей. Тем не менее, выводы поведенческих финансов были для многих неожиданными – во-первых, даже стремление к рациональному поведению (пусть даже со множеством ошибок), безусловно, повышает шансы торговца на рынке. Во-вторых, толпа ограниченно рациональных торговцев в целом в большинстве случаев ведет себе вполне разумно, практически неотличимо от полностью рационального участника. Единственная существенная проблема ограниченно рациональной толпы – высокая вероятность событий типа черного понедельника 19 октября 1987-го. В такие черные дни совершенно случайным образом все торговцы могут ошибиться и в очередной раз устроить локальный крах.
Развал СССР в 1991-м стал не менее важным поворотным пунктом для истории фондового рынка. Дело в том, что многие профессиональные физики потеряли работу. И не только в СССР. В США целое поколение rocket scientists, лишившись привычных доходов в военной отрасли, отправилось на фондовый рынок (в отличие от своих русских коллег, которые по большей части оказались совсем на других рынках). Первым делом, физики с присущей им скрупулезностью занялись изучением эмпирических данных по ценам. И выяснили таки, чем же цены отличаются от случайного блуждания. Наиболее важными оказались две вещи. Во-первых, распределение цен существенно отличается от нормального. А именно содержит т.н. «длинные хвосты», в которых «прячутся» события длительных и сильных отклонений от средней цены, практически невероятные для сообщества рациональных торговцев. Во-вторых, волатильность имеет длинную память (если рынки начало лихорадить, то не стоит ждать быстрого успокоения – лучше готовиться к еще более сильной лихорадке). Объяснить эти факты не получалось даже на основе модели ограниченно рациональных торговцев. Получалось, что иногда рынок ведет себя ровна так, как ему предписывает гипотеза эффективного рынка, а иногда начинает «сходить с ума» и тогда формируются тренды, ответственные за длинные хвосты распределений и длинную память волатильности. Значит правы, на самом деле, и те и другие. Одну неделю правы академические ученые со своим любимым случайным блужданием и портфельными алгоритмами. Другую неделю правы торговцы со своими трендами, техническим анализом и торговыми роботами. Как отличить одно от другого? И как это использовать?
Продолжение следует.